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26年前的今天，纳斯达克冲到5000点的历史高位。然后两年半跌了将近8%，15万亿美元灰飞烟灭，相当于蒸发掉一整个日本的GDP。
26年后的今天，纳斯达克再次冲到了历史新高。派对还在继续。你是继续蹦迪呢，还是往门口走？未能呢？
今天我们对比看看AI的发展和90年代的互联网泡沫有什么相似之处，同时AI泡沫到底是警钟还是伪命题。中国和美国的AI估值分别到了什么阶段？
我们把时间倒回95年那一年。一家叫Netscape的公司上市了。这家公司什么来头？成立才16个月，一分钱利润都没赚过，结果IPO开盘直接跳涨。一天之内，一个从没有赚过钱的公司，市值涨到将近30亿美元。
这个今天你可能觉得也就那样，毕竟现在随便一个独角兽估值都有几百亿。但在95年那个年代，简直是炸裂级别的事件。
Netscape的IPO就像一声发令枪。从那天起，华尔街开始用一个今天听起来很荒谬的指标来给互联网公司估值——浏览量。对，不看你赚不赚钱，只看你有多少用户。有人看你的网页，行，你值钱。风投资金像打了鸡血一样涌进硅谷。
这个Netscape IPO对于90年代的意义，跟22年底ChatGPT发布对于AI的意义是一模一样的。ChatGPT五天破百万用户，两个月破亿，也是一夜之间改变了所有人对AI的认知。AI从一个学术概念，变成了一个可以买入的投资标的。
但是有句老话说得好：淘金热里面真正稳赚不赔的，从来都不是淘金的人，而是卖铲子的。90年代互联网铲子商是谁呢？两家公司：思科和太阳微系统。
思科做路由器交换机，简单来说就是让电脑之间能够通信。它的营收从95年到2000年的五年间，飙涨了十倍，一度超过微软，成为全球市值最大的公司。另一家太阳微系统主要造的是服务器电脑，不是普通家用PC，而是那种放在数据中心、专门用来跑数据库和企业系统的大型计算机。还有一个小知识啊，Java这门编程语言也是太阳微系统发明的哦。
也正是因为这样，到互联网泡沫最疯狂的时候，太阳微系统的CEO说了一句特别狂的话：“我们要成为下一个微软。”
你看当时这股自信劲儿。可以说，英伟达就是今天的思科，GPU就是AI时代的铲子。
你想训练大模型得用GPU，你想跑推理还是得用GPU。而今天的太阳微系统呢？更像是亚马逊云、微软云、谷歌云这一类云计算公司。
当年铲子商们赚得盆满钵满，而下游很多初创公司空有估值，没有盈利。于是一种危险的商业模式应运而生——供应商融资。这个词听起来高大上，其实说白了就是铲子商借钱给下游公司买自己的铲子，等下游公司挖到金子了再还钱。你看，铲子商账面上卖出去一把铲子，确认了收入；下游公司也拿到了铲子，开始苦苦挖金子。看起来皆大欢喜，对吧？但是问题是：如果下游公司压根挖不到金子呢？
当年的思科就陷入了这个危险游戏。一堆新兴互联网公司买不起路由器，思科说没事儿，我给你贷款，你拿我的钱来买我的设备。思科账面上确认收入，客户拿到设备，财报好看得不得了。结果呢？互联网泡沫破裂后，这些欠钱的客户破产的破产，跑路的跑路。01年，思科22亿美元的应收账款直接清零。
而今天，英伟达表示将向OpenAI（也就是开发ChatGPT的公司）投资1000亿美元。投资公告里直接写了：这笔投资是为了支持OpenAI部署英伟达系统。这跟当年的剧本如出一辙。更复杂的是，OpenAI、甲骨文要一起投资Stargate项目，又得大量购入英伟达的GPU。你可以看到，这些公司之间来来回回的箭头越来越多，而且之间牵扯到的资金动辄就是千亿级别的，确实会让人产生担忧：万一中间哪个节点嘎一下断了呢？
好，我们再说回互联网。
很多人以为互联网泡沫是2000年才开始出现问题的，但实际上97年底就已经初见端倪了。企业利润率在97年底就已经开始下滑。这意味着从97年底到2000年纳斯达克见顶，这两年多的时间里，股价上涨的驱动力已经不再是利润这个基本面了，而更多的来自估值扩张和投机情绪。
用大白话说，股价上涨只有两种动力：一种是每股利润增长，代表公司真的赚得更多了，股价自然可以涨，这是基本面驱动；第二种是市盈率增长，代表投资者愿意给更高的估值，虽然公司赚的钱没怎么变，但投资者更看重的是公司未来盈利的增长空间。
97年底以后发生的事是：每股利润的动力在减弱，但股价还在继续往上冲，这全靠投资者一厢情愿地推动估值的扩张。换句话说，车子还在加速，但每股利润这个发动机提供的动力已经变小了，剩下的速度几乎全靠人力在后面推。
泡沫破裂前，添最后一把柴的是美联储降息。97年的亚洲金融危机，泰国、韩国、印尼相继倒下；98年俄罗斯债务违约，然后美联储吓坏了，搞了75个基点的保险性降息。这些连环事件反而加速了互联网泡沫膨胀。因为亚洲不行了，俄罗斯不行了，全世界的钱都往美国跑来避险。更低的利率加上涌入的外资，给美股打上了最后一针兴奋剂。
纳斯达克从98年底的低位开始飙涨，18个月涨了272%。当时人人都觉得自己是股神。然后就是大家都知道的结局了：纳斯达克2000年3月见顶之后，开始了两年半的崩盘。到02年，纳斯达克跌了78%，数百家互联网公司破产。这些当年被吹上天的公司，最后连自己的现金流都没法自理。
那那些卖铲子的人跑掉了吗？没有。思科从80美元跌到八美元，跌了90%。太阳微系统从64美元跌到不到五美元，破产清算，把大量的二手设备倒入市场，砸低了新设备的需求，又触发了更多公司的资产减值。这是一个经典的死亡螺旋。
那今天的AI走到哪一步了呢？高盛给出了明确结论：
AI当前处于第一幕的末尾，派对还在继续，但已经出现向第二幕过渡的信号。
为什么说还在第一部的末尾呢？我们看几个维度就知道了。
根据摩根士丹利统计的标普500指数里，AI相关公司和非AI公司的每股利润同比增速，你会发现一个很明显的现象：
标普500的大部分盈利增长其实都来自AI公司。如果把盈利想成一辆车，最近AI公司的油门确实松了一点，但车仍在往前开。
而且摩根士丹利预计到了26年，油门会再次踩紧。
英伟达现在的盈利能力也远强于当年的思科。英伟达现在的营业利润率已经超过了60%，而思科在互联网泡沫的高点大概也只有30%出头，这完全不是一个量级。
而且从估值的角度看，现在的情况也和当年很不一样。这是高盛统计的标普500前十大公司的估值水平。你可以把最近两三年的标普前十公司近似理解为AI时代最核心的一批科技公司。近一年，这些头部公司估值是在下降的。还记得我们刚才讲的互联网泡沫的后半段吗？也就是98年后，股价上涨主要靠估值扩张。而现在，虽然绝对估值不低，但头部公司的股价是由每股利润驱动的，而非市盈率。所以你看，现在头部公司确实是在赚真金白银的，这跟当年那些用浏览量来估值的初创互联网公司有本质区别。
但是呢，危险的信号也在蔓延。
虽然头部公司在赚钱，但他们花的钱也越来越猛了。超大规模云厂商们把赚到的现金的92%全部砸回了AI技术建设。在互联网泡沫时期，这个数字是110%。现在这些超大规模云厂商还在加大杠杆，通过债券融资来进一步加大投资。这五家公司在25年已经发行了约1200亿美元公司债，未来3年每年借款规模大约在1400亿美元，激进情况下年度融资可能甚至会超过3000亿美元。
同时，谷歌一家公司25年的长期债务就翻了四倍，他还发行了100年期的世纪债券。要知道，上一家发行100年期债券的公司，还是97年的摩托罗拉。
那这些云厂商们的投资收益如何呢？甲骨文是最危险的，他花出去的钱比赚的钱多30%，同时他的投资几乎没有赚得超额回报。而Meta是最健康的，他的投资有接近30%的超额回报，资本支出也相对健康。
这说明AI泡沫不是一个整体的“有”或者“没有”，而是分层的。Meta和谷歌的AI投资在产生真实回报，而甲骨文很挣扎。要知道，互联网泡沫也不是所有公司同时死掉的，先倒的是那些烧钱最猛、回报最差的公司，然后恐慌才蔓延到整个板块。
那如果今天AI板块出现黑天鹅事件，对经济和股市的影响分别又是多大呢？
今天AI投资只占GDP的0.8%，远低于任何历史泡沫高峰。互联网泡沫破裂时，科技加电信投资占了GDP的3%，这些投资归零直接拖累了经济。而今天的AI投资占比不到当年的三分之一，AI暴雷对GDP的冲击会相对较小。
但是，目前AI和科技股占标普500的权重已经达到了37%，超过了互联网时代的35%。这意味着，如果AI板块回调20%，标普指数就要跌8%左右。AI纯粹靠权重就能拖垮大盘。
而当前的美股，大盘已经贵到了历史上非常少见的程度，接近2000年互联网泡沫的顶点。这说明整个美股市场已经处在极端昂贵的区间，容错率很低。高盛也特别强调，市场价格其实已经提前透支了一部分尚未兑现的AI繁荣。
但问题在于：AI龙头本身的市盈率并不算离谱，大概只有30到35倍。真正把整个大盘估值推到这么高的，不只是AI龙头本身，更是AI在指数中的超高权重，以及AI资本开支对电力、基建和数据中心等板块的外溢拉动。也就是说，今天大盘超贵，反映的是整个市场都越来越深地绑在AI叙事上。如果这个趋势放缓，跌的不会只有AI股票，而是整条受益链都会一起抗压。
好，美国就讲到这里。我们现在来看看中国，这部分很有意思，因为逻辑完全不同。
中国的前十大AI公司市盈率中位数是18倍，比美国便宜三分之一。
资本支出更是悬殊：中国的超大规模云厂商（阿里、腾讯、字节、百度）的AI资本支出，大约是美国五大云厂商的十分之一。
这是什么概念呢？就好像一桌人打牌，美国都已经all in了，中国才刚坐下来摸牌。
同时，中国AI的核心驱动力是国家意志，而非纯粹的市场投机。
“十五”规划把AI列为核心主题，强调科技自立自强。
高盛做了个有意思的回测：过去25年，按五年规划来做多空策略，年化收益率能达到15%，
远超MSCI中国的6%。说白了就是在中国投资，跟着政策走比跟着市场走靠谱得多。
同时，全球共同基金对中国科技的配置只有1.2%，而中国在全球AI版图中的权重是10%——1.2%对10%，严重低配。大量的钱还在门外观望。
最后，DeepSeek的叙事对中国AI来说是额外加分项。
他同时做了两件事：第一，验证了中国AI的竞争力；第二，挑战了“AI必须用贵硬件”的叙事。
如果用更便宜的方案也能做出前沿模型，那美国超大规模云厂商每年砸四五千亿美元的必要性就会被重新审视。
这对美股AI是压力，对中国AI是动力。
那中国AI是否完全没有泡沫呢？中国的泡沫可能以不同的形式出现：
不是华尔街式的杠杆投机，而是政策驱动的资源错配和散户追涨。
中芯国际176倍的市盈率，你说它便宜吗？
总之，高盛的核心结论是：如果美国处于互联网泡沫的97年底，那中国大约在95年——估值还很便宜，国家战略刚明确方向，
投资热潮已经启动，但离过热还有很远的距离。
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发表于 2026-5-11 20:10:36
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